朱民：美国股市在高位、高风险、高估值

清华大学国家金融研究院院长朱民

由《英才》杂志发起、新浪财经、北京青年报联合主办的“第十七届中国年度管理大会”于2017年11月24日在北京举行。清华大学国家金融研究院院长朱民以“2018美国股市波动对中国的影响”为题发表了演讲。

朱民表示，2009年、2010年以后美国三大股指出现了非常强劲的上升，现在的所有指标都超过了2007年危机以前的水平，纳斯达克甚至创历史的达到了5000点的高位。据朱民判断，美国股市正处在高位是没有争议的事实。他告诫，当下美国股市如此强劲，接下来一定是波动的。

朱民分析称，特朗普上台以后，美国三大股市受去监管影响上升了20%，基础设施概念让股市上升20%，由于贸易保护政策，股市又上升20%，“特朗普要美国第一，保护贸易，要投基础设施，要去监管，所以政策一出，美国的股市跟着变，这么看来，美国股市也是个政策市”

朱民表示，美国的资本市场已经进入高风险区域。评价风险最主要的指标是PE估值，数据显示，美国股市过去30年的平均估值是18倍左右，但是2012年下半年以来，估值远远高出了平均值。“美国股市在高位，上升非常地迅猛。美国股市已经进入了高风险阶段，美国的股市已经背离了长期的趋势，也已经脱离了公司的盈利能力”。

朱民总结，美国股市在高位、高风险、高估值。

美国股市下一步如何变化?朱民认为还要看美国政府出台的政策。第一是利率水平。股市与利率的走势相反，利率水平对股市的第一是反比作用，二是流动性的作用，这两个都不可低估。朱民表示，美联储已经开始加息，而且只能继续加息，“不可能再减息了，利率只能往上走，全球的流动性的拐点已经到来”。

关注美联储加息，不是关注它会加几次，而是怎么加，加息能否和市场的预期相吻合，朱民强调，与此同时更为重要的是美联储已经决定进行缩表——从4万亿美元逐渐缩到1.8万亿，回到2007年的水平。“流动性会进一步紧张，美联储的政策是影响美国股市的第一大因素，而对这一点，我认为将来会有很大的不确定性”。

影响美国股市的第二个因素是美元的汇率，朱民认为。美国汇率从2011年、2012年逐渐上升，最近有所下跌，但还是维持在高位。为什么美元利率会影响美国股市?因为美国利率和新经济国家的利差在缩小，资金会回流美国支持美国股市，因此美元利率走强会导致资金流向美国市场支撑美国股市。

朱民发现，80年代出现过相同的情况，利率走高美元走高，这个时候很多国家都出现了金融危机。为什么美元走强会导致危机?他分析称，如果美元走强，那么企业的美元负债就必须用更多的钱来偿付，国家如果依赖美国资金的流动性、资金撤出当地市场就会引起金融波动，进而产生危机，美元走强会引起全世界资本市场的波动和货币市场的波动，所以会对美国股市市场有大的影响。

第三个因素，是特朗普的税改政策。朱民分析称，里根税改政策创造了两个奇迹：美国六年的经济增长，美国股市六年的强劲上升。显然特朗普很愿意重复里根的故事。在朱民看来，虽然特朗普希望将税率由35%降到15%，显然不太可能，但降低到25%—28%就会产生刺激作用，这对美国是一个利好。

另外一个政策变量是美国的债务上限。美国政府对债务上限管理很严，如果政府的债务超限，需要请国会批准提高上限才可以继续借钱融资，美国联邦政府的债务是在不断地上升的，因而特朗普面临债务上升的挑战，他在3月份之前必须解决债务上限问题。

美国股市的波动对中国会产生什么影响呢?朱民认为，影响还是很大的。

第一，世界股市是高度关联的，比如亚洲股市一个百分点的波动会引起拉美股市0.7个百分点的波动。第二，由于全球债务在上升导致了流动性的紧张。

朱民强调，中国的非金融体系债务将近(政府和企业的债务)14万亿美元，居民债务也达到了4万亿美元，“大家可以看到中国的GDP水平在逐渐往下走，债务水平在不断上升，历史上来看，我们有几个很典型的案例，债务水平一旦过了200%的水平，这就是高危险的“。

“我不认为中国的债务会发生系统性危机，因为我们有很高的储蓄，中国的储蓄是46%，是世界平均储蓄率的一倍以上，我们的央行和财政都有很大的政策空间，但是外部的冲击和影响还是不可低估的”，朱民表示。

朱民还做了中美股市波动的关联性的研究——关联度达到了60%左右。“在高度波动的关联之中，其实没有真实的资金流动，完全是从信息走向信心，从信心走向恐慌，从恐慌走向波动的过程”。

朱民总结称，美国股市毫无疑问处在高位、存在高风险，美国股市未来的曲线取决于美国几大政策的变化：利率水平、税改以及美元走势和美国债务上限。“我们不能低估美国股市变动对中国金融市场可能产生的波动，因为全球金融市场是密切联系在一起的，而且客观表明，中国金融市场和美国金融市场的波动关联性是很强的”。

朱民再次强调，中国不会发生系统性金融风险，但是金融风险仍然偏高。

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